胡律师:13306647218

什么叫资产荒(李迅雷:核心“资产荒”时代的资产配置思路)

时间:2021-06-28 12:06:19

李迅雷:核心“资产荒”时代的资产配置思路

文/新浪财经意见领袖专栏作家李迅雷

全球疫情已经进入第二年,经济是否会出现同比反弹,依然具有很大的不确定性,这样的不确定性会加大我们的各项风险,在这种背景之下,该如何配置资产呢?

全球经济形势并不乐观

首先,我们要充分重视疫情,因为到目前为止全球还没有研发出针对疫情的特效药,疫苗接种速度也不理想,冬天来临后,全球的一些国家再度暴发疫情,病毒传播系数R0再度上升,这既在我们的预料之中,我们本身就预料到冬季来临之后疫情会再度暴发,同时又在意料之外。

为什么在意料之外?我们能发现,欧洲、拉美的诸多国家及印度等的管控能力很差,过去人们引以为豪的那些模式(即小政府、大市场模式),在疫情的冲击之下变得不堪一击,我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。就美国从以往来讲,由经济衰退造成的失业率大幅上升,需要很长的时间才能恢复。我认为经济即便复苏也是弱复苏,不可能是"五型"的,更可能是“L型"的走势,所以衰退容易复苏难,美国今后的经济增长潜力不足,源于过去在很多行业的研发投入不足。

中国2020年的国内生产总值增速是2.3%,2021年预计超过8%,根据国际货币基金组织预测,美国2020年的国内生产总值增速会缩水4.3%,2021年是3%以上的正增长。但我们要清楚这一正增长的逻辑,它实际上是从坑底往上爬,还没到地面,看上去同比数据是正增长,其实它还在地平线以下的水平,所以经济形势并不乐观。从全球来讲中国是一枝独秀,其他主要经济体2020年基本都是负增长。

为什么在疫情形势这么严峻,经济环境这么差的情况下,美股还能创新高呢?主要是因为有无限量的QE,加上非常激进的财政政策,财政赤字率达到15%以上,中国2020年预算财政赤字率仅为3.6%,即便广义财政赤字率可能达到8%,仍与美国赤字率相差巨大。说明我们在这轮疫情中并没有用足力气去拉动经济,但美国、欧盟的一些国家基本上已经把能用的方式都用完了,接下来疫情若再持续,它们不得不继续量化宽松下去,未来能够用的货币工具越来越少,因为已经是零利率和负利率了。

股价的上涨是因为受疫情冲击使得美国政府投入了大量财政补贴,补贴增加了老百姓的收入,同时受疫情的影响消费又大幅减少,于是居民多出来的钱进入股市;此外,美国经济也是非常分化的,主要的大市值股票都属于科技类、互联网类,疫情对这些"巨无霸"所产生的负面效应比较小,正面效应反过来又是比较大的。

股市与经济背离的原因众多,一定要透过现象看本质:由于经济下行,补贴增加,在结构分化的时代,大市值股票有更多的话语权。我估算了一下,2020年纳斯达克涨幅最大的前20只股票贡献了总涨幅的95%,中国的创业板前20只股票贡献了整个创业板指数涨幅的90%以上,所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

美国经济、欧洲经济走弱的原因是什么呢?我觉得都是深层次的问题,而不是表面的问题。其中一个很难解决的问题就是,从二战结束到现在,全球性的和平已经持续了70多年时间,在这70多年里,游戏规则不变导致结构的分化、扭曲,那些深层次的问题在外部的体现就是骚乱,即美国收入差距过大之后底层老百姓对于现实的不满,这个根本问题是长期存在的。那么,有没有解决的办法?当然有,但是很难解决,还是要通过改革来解决,而改革是会触动利益的。

目前,美国1%的超级富豪阶层拥有全国近40%的财富,10%的富人拥有全国近70%的财富。这种现象不仅存在于美国,也存在于主要的全球经济体,如欧盟、印度和俄罗斯。这样一来,在游戏规则不变的情况下,差异化自然会产生。我认为和平是在既定规则下的长期反复实验,和平游戏的规则是不可改变的。假设给200人分配100枚1元面额的硬币,绝对平均分配,但在游戏中,每人拿出一枚硬币,随机分给另一个人。这个游戏持续2万次后,20%的人最终会拥有50%的硬币。

所以即使在同一起跑线上,游戏规则也是完全公平公正的,但结果还是有分歧的。更何况现实中的游戏规则是不公平不透明的,每个人的起点都不一样。自然,社会财富分化越来越严重。要解决这个问题,必须改革,但美国没有时间解决这个问题,导致全球矛盾进一步加剧,全球贫富两极分化进一步扩大,结构性问题根深蒂固,社会阶层固化,代际收入继承弹性增大。

未来经济增长将会疲软。因为消费的主体是社会的中产阶级,中产阶级和上层阶级的差距在拉大,怎么可能有消费的能力?要解决这个问题,需要改革,但是改革触及利益,所以西方各大经济体处于无解状态,这是深层次的原因。这种深层次的原因导致全球经济增长缓慢,增速放缓甚至下滑。世界各大经济体为了保持经济稳定,不断增加杠杆,包括政府、企业和居民,这就把整个社会置于风险之中。黄金作为套期保值工具,应该在这样的环境下长期持有。

把握中国经济结构性机会

事实上,全球经济正处于一个比“坏”更糟糕的时代,而不是比“好”更好的时代。在这种背景下,只要中国经济能够保持平稳发展,就有望提高在世界上的排名。2020年,中国经济增长将在世界上脱颖而出,恢复得很好,实现正增长,但仍有下行压力。毕竟全球疫情还在蔓延,各行业分化还是很显著的。新兴产业、信息服务业、电子通信设备业增长良好,而有色金属、钢铁、传统服务业等传统产业表现不佳。

很多人一直在期待一个新的周期,但估计没有周期,因为我们过去实施了太多的反周期政策,把周期理顺了。随着人口老龄化和全社会杠杆率的不断提高,经济增长的驱动力仍然不足。从2020年拉动经济的“三驾马车”来看,除出口外,投资和消费均低于预期。我们原本预计到2020年会带动新的基础设施,但实际上新的基础设施所占的比例还是比较小的。

一般来说,未来政策的制定不应将经济总量的增长作为主要目标。现在国家也提出了以高质量增长为目标。2020年,十九届五中全会公报没有提出“十四五”计划的经济增长目标。虽然目前的财政政策仍然是积极的,但它仍然建议政府部门应该收紧财政;在货币政策方面,央行行长易纲提出货币政策要在尽可能长的时间内回归正常,让人民的钱更值钱。也就是说,能“放水”就尽量不要“放水”,能“放水”就尽量不要“放水”,因为M2在中国的规模已经太大了,几乎超过了美国和欧盟的总和。一旦未来外部循环受阻,我们不仅面临通货膨胀的压力,还面临资产泡沫过大的风险,过度放水后麻烦无穷。

现在,我们不仅要实现“十四五”计划,还要实现2035年的长期目标。我们应该保持长流水,不要指望财政政策非常积极

总体而言,中国GDP增速仍处于长期下行趋势,预计2021年第一季度将达到高点,因为同比将达到高点,但从环比来看,已经出现放缓迹象。这也很正常,因为中国经济经历了30年的高速增长,2011年以来经济增速下降,这是人口老龄化和经济结构问题突出的结果。所以十九届五中全会公报提到要走共同富裕的道路。由于目前城乡差距和居民收入差距明显,也给经济带来了负面影响。作为世界上人口众多的国家,中国与全球经济存在一定的共性,即人口老龄化、收入差距扩大、经济结构存在一定扭曲,这是我们一直倡导供给侧结构改革的根本原因。

本轮经济下行始于2018年,并非疫情所致。中国经济经历了九年低迷,没有出现疫情。在低迷的过程中,自然缺乏整体向上的趋势机会,即很难出现大牛市。应该抓住哪些机会?应该是结构性的机会,也是差异化带来的机会,所以把希望寄托在经济见底,疫情过后开始新的上升周期,是不现实的。我们必须回到思考中国在没有疫情的情况下面临了什么问题。疫情改变了斜率,但没有改变下降趋势。

当全球经济处于一个相对贫穷的时代,虽然中国经济也在走下坡路,但比新兴市场中的美国、欧盟、日本,包括印度都要好很多。这是我们的制度优势。我们管理和控制能力的提高可以避免许多风险,使经济在安全的范围内运行。这是我对中国经济的判断。

存量经济主导下的投资思维

同时,作为一种主要的资产配置,这种逻辑应该是随时间而变化的。我们应该有不同的投资逻辑,在不同的阶段和时间调整资产配置比例。比如2000年以来,房地产一直是中国家庭配置的主要资产,配置比例比较高,应该是合理的,因为当时中国正处于城市化加速阶段,大量农村人口涌向城市。随着城市化的增长和经济增长的下降,股票经济的特征越来越明显。因此,我提出股票经济主导下的投资应该有三个特点,对应三个思路。

第一,强者永远是强者,资产配置要以大放小,重高端轻低端。近几年来,为什么基金公司的产品业绩普遍跑赢大盘?这是因为在差异化时代,基金公司注重价值投资,配置的资产只是处于理性阶段。然而,由于交易不活跃,这些大型资产的估值相对较低。现在交易越来越活跃,可以享受流动性溢价,公募基金表现好是普遍的。

第二,传统产业弱化,新兴产业崛起。为什么我们对银行和房地产股票的估值如此之低,而对科技、互联网、通信甚至食品和饮料的估值却如此之高?鉴于周期性行业的估值如此之低,这表明现在是变革的阶段。

第三,优胜劣汰,必须买好公司。什么是好公司?每个人的理解都不一样。以后要买好公司,不是现在买好公司。所以专业投资者有很强的找好公司的能力,而不是像个人投资者那样“炒题材”、“炒概念”。这是股票经济下的一大特色。

改革开放后,中国经济经历了三个阶段。第一阶段是短缺经济时代,通货膨胀特征明显;第二阶段是过剩经济时代,商品价格下跌,资产价格普遍上涨;第三阶段是现在,也就是核心的“资产短缺”时代,我们现在面临的是优质资产的稀缺。每个时代都有自己的特点,我们现在需要配置的是核心资产。

从资产配置来看,房地产作为传统配置资产,占家庭资产的60%~70%,应该减少。但是所有的城市还是大量的房地产都应该减少呢?要看地理位置。比如上海中心区的房子很稀缺,恐怕不应该减少。上海、深圳等地上市的注册公司那么多,意味着一线城市涌现了很多富人,富人收入的增加会支撑当地的房价。

以广州和深圳为例,近两年人口流出流入量巨大,总体来说还是净流入。其实就是大量的农民工流出,高端人才更大规模的流入,高收入的人进来,低收入的人出去,当然对房价有支撑作用。研究人口流动、资金流、货流、信息流,对投资房地产也有指导意义。从全国来看,房地产高配置时代已经过去。要配置金融资产,黄金也是准金融资产。

近年来,金银的价差不断扩大。鸦片战争后,中国把所有的钱都付给了帝国主义列强,因为中国长期以来是银本位的货币体系,现在央行储备的是黄金而不是白银,所以白银有更多的商品属性,而黄金有更多的货币属性。研究黄金,不仅要研究其套期保值功能,还要研究其投资功能,即黄金与其他类型金融资产的共性。

目前受疫情和一些“去中国化”思潮的影响,需要考虑在外部流通不畅甚至受阻的极端情况下,是否会出现粮食和能源短缺,所以首先要研究通货膨胀问题,因为中国是世界上最大的原油进口国,对原油的依存度在73%左右。

其次是人民币汇率。如何看待人民币汇率?我认为人民币作为国际货币的地位应该在不断提高,但我认为人民币目前没有长期升值的基础。当年人民币有望贬值时,央行说“大家都没有贬值基数”。现在,它在资本账户下不能自由兑换,M2余额巨大。所以我认为汇率的平衡点维持在6.5左右,是一个比较均衡的水平。但未来世界持有人民币的比例会增加,所以在美元指数周期性走弱的情况下,本轮人民币升值可能会持续。

黄金是避险工具,同时还是投资品

2016年,我写了几篇文章表达我对黄金的乐观。很多人反驳我。我在微信微信官方账号发了《换美元不如买黄金》。很多人说,未来黄金会被比特币取代,人民币会大幅贬值,换美元合适。之后又写了一篇《再论换美元不如买黄金》,大部分读者还是觉得我错了。所以很难说服别人。只有未来的价格走势才能用来证明你是对是错。

从历史的角度来看,在货币泛滥的大趋势下,配置黄金是正确的,因为黄金的供应量很小。到目前为止,世界上地面和地下的黄金总量只需要一个长、宽、高21.3米的立方体,所以黄金的供应量是有限的,而全球发行的货币是无限的。

布雷顿森林体系解体后,美元与黄金脱钩,美元对黄金大幅贬值,而全球新兴市场货币对美元大幅贬值。现在格局变了吗?一直没变。美国未来的道路是怎样的?因为改革是一项长期而艰巨的任务,既然改革难,还是要搞财政赤字,释放无限流动性。当然,拜登上台可能更好,有助于美元走强。但因为每一位总统上任都会走一条可行的路,或者说只剩下几条路可走,所以“放水”仍然是未来的大概率事件,有利于黄金等金融资产的涨价。

从1971年开始,美国黄金的涨幅已经超过了股票。当然,这不包括股票的分红。如果算上的话,股票还是第一,但至少黄金的涨幅远远跑赢了房地产,而房地产的涨幅远远跑赢了通胀。最糟糕的是居民收入增长缓慢。所以持有纸币的风险还是最大的,要分配。

但是不能看现在的样子。现在美股涨,黄金也涨,美股跌,黄金也跌,但这只是短期现象。在这个阶段,黄金的投资属性更加体现出来。如果没有危机,黄金还没有体现出它的避险属性。如果时间拉长,黄金与货币泛滥的相关性会变得更加明显,不要太短视。比如2016年下半年,我在说买黄金的时候,黄金是跌而不是涨,2017年没有涨,直到2018年10月才开始涨。所以作为资产配置的逻辑,我们不应该在意今天的大起大落,在配置大规模资产的时候,通常要从更长远的角度考虑。